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【央视新闻客户端】
英伟达的股价理应比现在高得多 —— 确切地说，高出 400%。而大多数软件股的价值则应低于当前水平，部分甚至要低得多。这类观点在社交媒体上随处可见，但本次判断出自金融领域最受推崇的量化投资模型之一。
这个模型就是瑞银 HOLT，它极少如此看好某只股票，英伟达是个例外。HOLT 美国科技研究主管约翰?塔尔博特表示：“我们认为其股价还应再上涨 400%。” 这将使英伟达的市值达到22 万亿美元，而周三上午其市值仅为 4.46 万亿美元。这个数字令投资者难以接受。他坦言：“这是我收到的最主要质疑。”
塔尔博特对软件行业的前景则没那么乐观。在 HOLT 模型看来，软件企业相对于其预期未来增速普遍估值偏高。市场观点大体一致，该行业今年市值已蒸发 2 万亿美元，但 HOLT 提供了一套理性框架，用于解读软件企业并筛选潜在优质标的。Adobe 或许就是其中之一，其大幅下跌的股价已反映出未来零增长预期，而市场情绪可能过于悲观。
专业金融分析师已使用瑞银 HOLT 模型数十年，因为它将企业拆解为一项核心指标：投资现金回报率，即企业对业务投入的资金所能创造的现金收益。无论企业生产芯片、轮胎还是汉堡，衡量标准完全一致。
HOLT 认为，相较于净资产收益率、投入资本回报率等常用指标， 投资现金回报率（CFROI） 剔除了会计扭曲、侧重现金流并进行通胀调整，因此更为可靠。该模型会结合 CFROI、企业资产以及当前与未来增长，测算企业合理价值。
该模型非常适合分析科技行业，原因之一是它假定所有企业的增速最终都会放缓，即便英伟达也不例外。所有企业的 CFROI 也会逐步回落，直至与市场平均水平趋同。HOLT 的拥趸乐于证明，该模型曾在互联网泡沫时期成功预测雅虎、思科、太阳计算机系统等公司的增长见顶回落。
在 HOLT 任职近 17 年的塔尔博特表示：“每一轮科技周期中，总会有一个时点，当下的赢家不再是未来的赢家。”
HOLT 模型可追溯至 20 世纪 70 年代，相关公司于 1985 年成立。瑞士信贷 2002 年收购该模型，在该行破产后，HOLT 归入瑞银旗下。其全球 550 家客户涵盖共同基金经理至主权财富基金，追踪全球 20000 只股票。
HOLT 为何如此青睐英伟达？这家芯片企业在 HOLT 指标体系中创下了史上最佳长期表现之一。非金融企业平均 CFROI 为 6%，而英伟达高达 73%，位居所有企业前 0.1%。以资本开支等常规资产负债表指标衡量，英伟达的资产增速位列全球企业前 0.5%。塔尔博特称：“我们的系统中从未出现过这种情况，难以置信。”
同样关键的是，英伟达打破了 “增长衰减” 规律。在模型预测其回报率应下滑时，其表现却持续走高。此外，英伟达全力聚焦扩张，这也完全符合 HOLT 模型对高回报企业的最优策略建议。反观回报不佳的企业，模型则建议优先改善盈利而非扩张。
HOLT 并不给出具体买卖建议，其模型更适用于判断大类投资主题而非个股。但该模型能提供投资者可能忽略的洞见，客户也可自行代入变量（例如营收增速）调整模型假设。例如，研究英伟达的分析师可将其与客户开展的循环融资交易纳入考量。
软件行业是 HOLT 模型展现优势的重要领域，并非因其个股预测精准，而是该模型高度关注企业创造的现金，并确保全市场数据口径可比。
这对软件行业尤为重要，因为员工期权、限制性股票等股权激励成本远高于市场整体水平。据 HOLT 统计，在帕兰提尔、克劳德 Strike 等公司，股权激励支出占营收比例超过 20%。
股权激励虽在官方财报利润中扣除，但许多企业试图引导投资者忽略此项，发布业绩指引时也常不将其计入，导致行业内横向对比困难。
HOLT 将股权激励视为真实经济成本，从当期及预测现金流中扣除，并将可行权期权视作债务。
通过统一数据口径，HOLT 模型帮助解读处于动荡中的软件行业。人们很容易认为软件股大跌已让部分标的估值便宜，行业内多数企业营收仍在增长，CFROI 高于 20%，远超整体市场。
但 HOLT 模型揭示了股权激励对企业业绩的影响，往往使其表现看起来没那么亮眼。模型同时引入增长衰减假设，认为行业历史高增速难以持续。塔尔博特称：“核心问题在于，我们对增长衰减的预估是否还不够充分？”
将企业基本面与市场预期结合可得出有趣结论。HOLT 数据显示，大型软件企业中只有 Adobe 股价反映营收零增长，甲骨文、微软、 Salesforce、财捷集团是仅有的几家市场预期增速低于 5% 的公司。极度悲观往往是股价反弹的前兆。
英伟达与软件企业在某种程度上构成了 AI 领域的多空两面。如果英伟达持续超预期爆发，如今软件行业的增长预期回过头看可能会显得乐观得离谱。
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