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在国产创新药赛道上，亚盛医药（06855.HK）曾是最耀眼的明星之一。然而，其近日披露的2025年年报，却揭示了一家明星企业“销量猛增、亏损加剧”的典型困境。
表面上看，核心产品耐立克?销售额突破4.35亿元，整体商业化收入同比增长90%，似乎交出了一份不错的成绩单。但细究之下，公司全年净亏损高达12.43亿元，同比扩大206.4%，创下历史新高。这背后，隐藏着三大不可忽视的结构性风险。
风险一：单产品依赖症，抗风险能力脆弱
耐立克?贡献了公司产品销售收入的80%以上，是亚盛医药名副其实的“独木桥”。尽管该产品在医保覆盖下实现放量，但其适应症主要集中于一、二代TKI耐药的慢性髓性白血病患者群体，市场规模天然受限。
更值得警惕的是，耐立克?正面临多重外部压力：国际巨头如诺华、百时美施贵宝的原研药竞争，以及医保谈判带来的持续降价压力。年报虽未披露具体降幅，但从“销量增速高于收入增速”的表述中，价格对毛利的侵蚀已初现端倪。
一旦耐立克?遭遇政策调整、竞品冲击或医保续约降价，公司几乎没有第二增长极可以缓冲。利生妥?虽在上市五个月内实现7058万元收入，但其面向的患者群体同样小众，短期内难以分担盈利压力。
风险二：投入产出严重失衡，成本黑洞持续吞噬利润
亚盛医药的亏损并非偶然，而是长期高强度投入与有限商业化回报之间严重错配的必然结果。
2025年，公司研发开支高达11.37亿元，同比增长20.1%，这一数字甚至超过了全年总收入（5.74亿元），研发费用率高达198%，远超行业平均水平。而在研管线大多处于临床早期，距离商业化遥遥无期，意味着这种“烧钱”模式仍将维持多年。
与此同时，销售及分销开支激增至3.54亿元，同比增长80.4%，销售费用率攀升至61.7%。换句话说，公司每卖出100元产品，就要花掉61元用于推广。这种高投入、低回报的商业模式，显然难以为继。
风险三：收入结构剧烈波动，缺乏可持续造血能力
2024年，亚盛医药因与武田制药达成协议确认6.78亿元一次性知识产权收入，短暂改善了业绩。2025年该笔收入消失后，公司收入骤降41.5%，彻底暴露了自身造血能力的薄弱。
目前，公司收入完全依赖两款上市产品的销售，且缺乏稳定、多元的收入来源。相比之下，研发和销售支出却呈现刚性增长态势，导致亏损缺口不断扩大。2025年12.43亿元的净亏损，几乎是同年产品销售收入的2.5倍，这种“卖一亏二”的结构，在创新药企中也属罕见。
盈利拐点遥遥无期，投资者信心面临考验。
亚盛医药在年报中对盈利拐点未作任何明确预期。从现有数据来看，在研发投入居高不下、销售费用持续攀升、产品管线依赖单品的多重压力下，公司短期内实现盈亏平衡的可能性极低。
更令人担忧的是，公司行政开支也同比增长31.6%至2.46亿元，运营规模的扩张并未带来相应的收入增长，反而进一步加剧了管理成本的刚性压力。
结语：光环褪去，亚盛医药亟需一场“自我革命”
亚盛医药的故事，折射出中国创新药企在商业化进程中普遍面临的困境：技术领先不等于商业成功，产品上市不等于盈利可期。
在资本市场对创新药企盈利能力和现金流要求日益严苛的当下，亚盛医药若不能尽快调整投入结构、拓宽收入来源、降低单品依赖，其“高研发+高销售+低回报”的恶性循环将难以打破。2025年的巨亏，不应只是一次财务数据的警钟，更应成为公司战略重构的起点。
否则，这家曾经被寄予厚望的“细胞凋亡领军者”，或将沦为又一个被资本遗忘的烧钱机器。
本文结合AI工具生成
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