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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
“水果刺客”咽下苦果。
连锁水果零售商百果园近日发布的业绩公告显示，公司2025年实现总营收81.74亿元，同比下降20.4%，规模自2021年以来首次跌破百亿，甚至不如2019年同等水平；归母净亏损约为3.17亿元，而2024年净亏损为3.86亿元，是上市后连续第二年录得亏损；毛利润同比大幅减少21.9%，毛利率创历史新低跌至7.3%，与2023年峰值相比下滑4.2个百分点。
业绩公布当日，百果园集团便宣布将于2026年7月10日一般分红每股人民币0.005000元，折合每股0.01港元。3月27日至4月15日，公司更是累计斥资1744.95万港元回购。无奈资本市场对于这套“组合拳”并不买账，其股价依旧震荡走低，自4月1日以来跌幅达9.6%。截至发稿日收盘，百果园集团每股报价1.69港元，与发行价相比暴跌近七成，最新市值约为33.81亿港元，较2023年最高点已蒸发67.6%。
两年净减少上千家加盟店 付费会员渗透率或低至0.4%
投资者“用脚投票”，本质上是对百果园“以规模换增长”的叙事逻辑祛魅。
结合招股书和往期财报来看，2019-2023年，百果园旗下管理的门店总数由4307家一路攀升至6093家，年复合增长率约为9.1%。其中，加盟店占比始终稳定在80%上下，数量从3689家提高至4818家。尤其2022年，在其净新增的401家门店中，加盟门店数量高达323家。在此期间，公司营收从89.77亿元上涨至113.92亿元，至少八成来源于向加盟店销售水果及其他食品。
然而，高歌猛进的扩张状态戛然而止。2024年，百果园开始大刀阔斧地收缩，一年内净关闭了966家门店，约80.6%为加盟门店，约92.7%集中在下半年停业。2025年公司的闭店速度虽然有所放缓，但加盟店依然是主要清理目标，在净减少的659家门店中，共400家为加盟门店。与巅峰时期相比，百果园的加盟店在短短两年内净减少了1179家，整体数量比2019年还要少50家。
百果园之所以紧急战略转向，是因为加盟店的边际效益已明显出现递减趋势。2023年，尽管加盟门店数量同比增长5.3%，但公司通过加盟店销售水果及其他食品的收入不增反降4.0%。基于这两项指标测算，单个加盟店的月均销售额仅为14.69万元，较2022年减少8.8%。而2024年经历了一番撤城关店后，百果园加盟门店的单店月均销售额出现小幅回升，同比增长3.9%至15.26万元。
令人担忧的是，如今闭店似乎也不再有效果。2025年，百果园通过管理加盟门店销售水果及其他食品收入共约59.12亿元，同比显著下降20.1%。若以期末的3639家门店测算，单个加盟店的月均销售额约为13.54万元，与2024年相比降幅约为11.3%，较2019年累计减少22.0%。盈利能力向来不错的自营店同样遭遇“滑铁卢”。报告期内，公司净减少了2家自营门店，收入却同比近乎“腰斩”，自营店单店月均销售额约为21.88万元，较2024年锐减29.6%，不足2019年的四成。
单店模型全面恶化的背后，是消费者为百果园付费的意愿正在大幅减弱。2025年，公司的注册会员总量同比增长5.0%至9530.40万名，会员费收入反而较2024年骤降53.0%至3596.40万元。尽管财报未再详细披露付费会员数量，但根据以往的会员费收入和付费会员数可知，平均每个会员年度费用约为80-90元。由此简单推算，报告期内百果园的付费会员仅为39-40万名，远低于2024年的85.40万名，与2023年的117.10万名更是相去甚远。2025年其付费会员占注册会员总数的比例低至0.4%，创下自2020年以来的最低点。
董事长余惠勇曾公开表示，百果园不会迎合消费者，多年来一直走在教育消费者成熟的路上。但因其产品价格偏高一直被戏称为“水果刺客”，近年来又多次被曝光以次充好和食品安全问题，“三无退货”售后政策长期形同虚设，此番言论当时可谓火上浇油。现在，不迎合消费者的百果园终于被消费者狠狠地“教育”了一课。公司2025年牺牲毛利率推出极致性价比应季品，举办了22场“好果报恩”活动，以价换量也没能彻底扭转局面，这说明价格并非决定消费者购买行为的唯一标准。品牌形象岌岌可危，新加盟商望而却步，不赚钱的老加盟商又该何去何从？
现金短债比持续低于安全线 借新还旧配股所得款已用91.4%
加盟基本盘不稳，被百果园寄予厚望的第二增长极2B业务也暂未能独立行走。
2023年10月，公司以1437.66万元现金收购了深圳般果科技有限公司（简称：般果科技）约19.6%的股权，高举高打地进军B端市场，致力于为自有水果店和独立便利店等小型企业提供采购平台。但发展至2025年，百果园面向B端的直销收入只有11.91亿元，同比下降5.1%，为总营收的贡献比例仅为14.8%。其中，海外市场受关税政策影响，与2024年相比降幅达24.6%，国内市场收入同比微增0.9%。般果科技的发展也不及预期，报告期内其商品总值约为23.8亿元，而2024年为25.9亿元。
B端水果分销，本就是一个投入高、账期长、利润薄的生意，短期内难以改变百果园的业绩结构。而为了降低C端水果零售的损耗率、提高客单价，公司又盯上了零食品类，计划与主要城市的当地零售渠道建立合营企业，迅速试行并优化门店模式。但水果和零食在供应链、采购选品、库存管理、品牌营销等方面都差异巨大，百果园若想在良品铺子、鸣鸣很忙、盒马、山姆等新旧势力的围追堵截中分得一杯羹，不难预想其将为之付出高昂的运营和改造成本。
不过，百果园目前紧绷的资金链恐怕已无法支持太多的新尝试。截至2025年12月31日，公司账面上的现金及现金等价物约为19.46亿元，而其流动负债中的银行借款高达23.42亿元，短期租赁负债约为3002.10万元，二者合计与2024年基本持平，资金缺口超过4亿元。报告期内，公司的现金短债比约为0.82，虽然较2024年的0.74小幅修复，但依旧处于安全线以下。
事实上，百果园的流动性压力早有端倪。2025年9月，公司宣布以每股1.17港元向不少于六位承配人发行2.795亿股H股，配售价为每股1.17港元，较公告前收盘价折让约19.3%，净募资额约为3.25亿港元。本次发行完成后，新增股份约占经扩大后H股总股本16.1%，约占公司总股份15.4%。而这笔资金的用途明确指向还债，约61.5%（2亿港元）用于支付贸易应付款项，30.8%（1亿港元）用于偿还银行贷款，剩余的2500万港元用于补充运营资金和覆盖行政开支。
不惜稀释近五分之一股权，激进折价20%匆忙筹钱，百果园的债务危机可见一斑。据财报披露，截至12月31日公司已使用募集资金净额约2.97亿元，约占配售所得款项91.4%。
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