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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：巨人网络一季度业绩暴涨主要依赖《超自然行动组》春节档爆发。然而，节后该超预期产品流水疑似出现大幅下滑，公司似乎遭遇倒春寒，未来高增长是否具备可持续性？值得注意的是，公司2025年业绩出现增收不增利背后主要受参股的Playtika对赌拖累业绩，自身营收停滞、净利润转亏、负债率超100%，是否可能成为公司未来业绩暗雷？
随着冰川网络一季报暴雷，投资者或不禁疑惑，这究竟是个股问题还是行业共性问题？
根据已经披露的一季报数据的部分游戏公司看，游戏行业呈现出分化。与冰川网络一季报暴雷不同，巨人网络与吉比特一季报均预增。
《超自然行动组》超预期表现能否持续？警惕倒春寒
巨人网络披露一季报业绩预告显示，预计2026年一季度归母净利10亿元—12亿元，同比增长187.47%—244.96%。报告期内，其现象级手游《超自然行动组》于1月突破日活跃用户1000万大关，同时单日流水、单月流水均在春节期间创出历史新高，公司第一季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润较上年同期均呈现爆发式增长。
需要补充的是，2024 年底，公司上线休闲竞技新游戏《超自然行动组》，这款产品表现超预期。
2025年公司业绩预告显示，报告期期内，公司自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，深度契合了年轻玩家在情感共鸣、社交互动及视觉体验上的核心诉求，自上线以来表现斐然。该产品长期排名iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达到第4名，日活跃用户（DAU）突破1000万大关，成为国内游戏市场为数不多的千万DAU级别长青游戏。该产品于2026年1月签约赵露思为全球代言人，持续赋能传播声量，实现用户破圈。该产品还率先上线了国内首个在大DAU游戏中深度融合AI大模型，并实现规模化落地的AI原生玩法，上线一周AI参与对局数累计超2500万，激发玩家广泛讨论。
业内人士表示，春节档是游戏行业全年最集中的流量与营收爆发期，家庭团圆与情感共振让线下年味延展至线上游戏娱乐，流量红利与营收红利加倍释放。换言之，春节档往往是游戏行业全年巅峰，《超自然行动组》接下来能否维持高增长是否具备可持续性？
根据伽马数据（CNG）等权威机构发布的历年报告，春节档确实是中国游戏行业全年流量的显著峰值，节后随即回落。2021年，2月春节档环比大增12.24%，但3月随即回落（Q1整体环比仅增8.64%，低于2月单月增幅）；2024年2月春节档同比增长17.88%，但节后3月增速明显放缓；2025年1月春节档基数极高，导致2025年1月同比下降1.52%。
至此，我们疑惑的是，巨人网络面对流量高峰值能否持续？
事实上，随着春节假期的喧嚣逐渐散去，手游市场也迎来“倒春寒”。根据Sensor Tower的最新估算数据，2026年第9周（2月23日至3月1日）大盘整体流水显著下滑了19.5%。根据公开资料显示，该周《超自然行动组》流水下跌47%，接近腰斩。
业绩高增也有暗雷？
尽管巨人网络一季报业绩暴涨，但我们发现，公司25年业绩出现增收未增利情形。
2025年公司业绩预报显示，公司营业总收入 50.47 亿元，较上年同期增长 72.69%；归属于上市公司股东的净利润16.69 亿元， 较上年同期增长 17.14%。
值得注意的是，公司的25年销售费率也在显著攀升。21年公司的销售费率仅为19%，而25年前三季度销售费率高达36%。
公司的营收增速显著高于净利，公司称其主要因为受参股公司业绩对赌影响。
对于归属于上市公司股东的净利润与营业总收入未实现同比例增长，公司解释称主要是受公司间接参股子公司PlaytikaHoldingCorp．（PLTK.O）2024年收购Superplay的相关会计处理影响。Superplay主营社交棋牌及休闲手游研发发行，核心产品《DiceDreams》《DisneySolitaire》《DominoDreams》等表现突出，在全球休闲手游领域具备较强竞争力，是Playtika布局该赛道的核心优质资产。该项并购交易对价分为固定部分和业绩挂钩部分，其中业绩挂钩部分金额需根据考核期间业绩指标的完成情况确定，称为或有对价。因Superplay2025年及未来考核期间业绩大幅超预期，根据相关会计准则规定，Playtika须将本年新进而拉低利润增速。该笔费用不影响Playtika及上市公司的核心经营业务盈利水平。根据Playtika公告，剔除相关影响后，其2025年度调整后息税折旧摊销前利润（AdjustedEBITDA）为7.53亿美元，与去年同期持平。上市公司扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为20.58亿元，较上年同期增长26.83%。
据公开资料显示，2016年7月，在Playtika原实控方凯撒集团因高额负债申请破产保护后，史玉柱组织了包括云锋基金、泛海集团、民生信托在内的中国财团，出资44亿美元（当时约合人民币305亿元）买下Playtika母公司Alpha Frontier Limited。随即巨人网络计划以非公开发行股份及支付现金的方式，将Playtika 100%股权纳入上市公司体系，交易总价305亿元。
由于Playtika的棋牌游戏业务不符合国内监管环境等因素，该方案未能通过证监会审批。史玉柱转而通过“曲线”方式完成收购。即透过重庆赐比商务信息咨询有限公司（简称“重庆赐比”）以110元购买了AFL的42.04%股权，资金来源为自筹资金（巨堃网络借款）44.13亿元和银行贷款66.19亿元。需要强调的是，巨人网络并非直接收购重庆赐比，而是通过其参股子公司巨堃网络间接实现。
Playtika业务扩展基本靠不断并购完成，持续在还债、并购产生的商誉积累、与投资方的对赌协议中循环。这种模式下，其财务波动性或可能传导至巨人网络。
据公开资料显示，从2022年到2024年，Playtika的营收从26.16亿美元降至25.49亿美元，净利润更是从2.75亿美元大幅下滑至1.62亿美元。这种连续两年的业绩下滑。2025年，Playtika营收同比增长8.1%至27.55亿美元；净利润同比转负，亏损2.06亿美元；调整后EBITDA同比下降0.6%至7.53亿美元。
我们注意到，Playtika资产负债率常年维持高位，资产负债率水平超100%。2025年公司的近利息支出高达1.68亿美元。
自2021年上市以来，Playtika的股价持续走低。2026年4月，公司股价一度跌至2.64美元/ADS，较发行价蒸发九成以上。
4月6日，Playtika发布公告，为持续提升股东价值，Playtika董事会成立了特别委员会对旗下业务组合展开全面的战略选择评估与审查。该特别委员会正评估各类潜在机会与方案，以释放并提升股东价值，并已聘请摩根士丹利担任财务顾问。该公告一经发出，引发市场其可能进一步进行资本重组等猜想。
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